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Otros trabajos, sin embargo, confirman la existencia de tal habilidad, como es el caso de
Glassman y Riddick (2003), que analizan la habilidad market timing de los gestores de fondos
globales de EEUU en los últimos años de los 80's y primeros de los 90's; antes de que los hedge
funds se convirtieran en prominentes en la inversión global. Examinan tanto las proporciones de
cartera como las rentabilidades para distinguir entre market timing mundial (movimientos de los
fondos entre todos los mercados de renta variable y monetarios) y market timing nacional (movi-
mientos de cada uno de los mercados de renta variable de un país en otro/s mercado/s de renta
variable de otro/s país/es). También Jiang et al. (2005) confirman la existencia de tal habilidad
por parte de los gestores. Estos autores aplican tests basados en holdings y no en rentabilidades.
Ambos trabajos emplean los modelos de market timing de Merton-Henriksson y Treynor-Mazuy.
Chen (2005) examina la habilidad de los hedge funds (en varias categorías de inversión) para sin-
cronizarse con sus mercados objetivo. Encuentra que unas pocas categorías de fondos pueden
sincronizarse con respecto al mercado de bonos y de divisas, pero halla habilidad de sincroniza-
ción escasa en los mercados de renta variable.
4.2.
HABILIDAD DE SELECCIÓN DE VALORES (STOCK-
PICKING) Y DE SINCRONIZACIÓN CON EL MERCADO
(MARKET TIMING) SEGÚN EL MODELO DE TREYNOR Y
MAZUY
En la literatura financiera, tal y como se puede comprobar en la breve revisión realizada en la
introducción, se han utilizado diferentes modelos, para tratar de captar la habilidad de timing de
los gestores de fondos. Nos encontramos con modelos basados en rentabilidades, modelos basa-
dos en composición de cartera o "portfolio allocation", y modelos que emplean técnicas no para-
métricas. Sin embargo, en la literatura financiera, uno de los modelos más empleados para medir
esta habilidad ha sido el propuesto por Treynor y Mazuy (1966).
Este modelo está construido sobre la noción de que los gestores tratan continuamente de anti-
ciparse al mercado oscilando entre dos líneas -una con alta volatilidad y la otra con baja volatili-
dad-. A partir de la figura 4.1. observamos que cuando el gestor opta por alta volatilidad (línea
3-4) el mercado asciende y cuando opta por baja volatilidad (línea 1-2) el mercado cae. La línea
resultante neta (1-2-3-4) de un fondo que bate continuamente al mercado no es una línea recta.
Considerando que ningún fondo puede anticiparse al mercado correctamente, se asume una
transición gradual de la volatilidad del fondo desde pendiente plana hasta pendiente empinada.
De modo que, con la pendiente variando más o menos continuamente entre los puntos extremos
de ambas líneas, la línea resultante resulta ser cóncava, que es especificada mejor con la inclu-
sión de un término cuadrático, veamos la regresión (1):
Donde el coeficiente
γ
tmu
mide la habilidad market timing de un gestor.
r
p,t+
1
=
α
p
+ b
p
r
m,t+
1
+
γ
tmu
[
r
m,t+
1
] +
υ
p,t+
1
(1)
2
99
DESCOMPOSICIÓN DE LA PERFORMANCE DEL GESTOR: HABILIDADES "MARKET TIMING" Y "STOCK PICKING"
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