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riesgo, en consecuencia exigimos una mayor rentabilidad esperada por soportar un riesgo mayor;
precisamente las medidas de eficiencia, al poner en relación el promedio de rentabilidad con el
riesgo, nos informan de cómo la cartera analizada está premiando en forma de rentabilidad el
riesgo asumido.
Han sido la Teoría de Cartera desarrollada por Markowitz (1952, 1959, 1987), y el Capital
Asset Pricing Model (CAPM) de Sharpe (1964), Lintner (1965) y Black (1972), los que han dado
lugar a las medidas clásicas de performance.
El índice de Sharpe (1966), por basarse en la Teoría de Cartera, mide el riesgo mediante la
desviación estándar, por lo que debe ser utilizado para evaluar la performance de carteras bien
diversificadas. En efecto si aplicamos este índice a una cartera mal diversificada, lo normal es que
quede mal evaluada en performance, al tener un riesgo excesivo que se podría reducir mediante
una adecuada diversificación. No sería del todo correcto aplicar el índice de Sharpe (1966) a car-
teras especializadas que por definición no pueden buscar una correcta diversificación. Para estos
casos lo adecuado es moverse en el contexto del CAPM, según el cual todos los títulos y carteras
deben rendir en función de su riesgo sistemático medido por beta, lo que lleva a la utilización de
índices como Treynor (1965) y Jensen (1968, 1969).
Por otra parte, la eficiencia en la gestión de una cartera también puede ser medida utilizando
la composición histórica de las carteras, real o estimada, y desarrollando metodologías de evalua-
ción de las mismas. Destacan, en este caso, las aportaciones realizadas por Sharpe (1992),
Grinblatt y Titman (1993) y Daniel et al. (1997).
Por supuesto, y más recientemente, han aparecido nuevas formas de medir la performance,
más sofisticadas y adaptadas a la realidad, como es el caso de las medidas de market timing y de
performance condicional, éstas últimas no están basadas en rentabilidades históricas, sino que
consideran el estado de la economía en el instante en que se forman las rentabilidades.
En este capítulo nos centraremos en la primera de las líneas metodológicas apuntadas ante-
riormente y, más concretamente, focalizaremos el estudio a las medidas seminales, los índices de
Sharpe, Treynor y Jensen. También incluiremos otras medidas como el ratio de información o el
índice de Modigliani y Modigliani, entre otros. Adicionalmente, incluiremos el análisis de la per-
formance desde una perspectiva condicional. Una vez comentadas las diversas medidas de efi-
ciencia, nos centraremos en el análisis de su persistencia. Finalmente, mostraremos un ejemplo
ilustrativo aplicado a una muestra de fondos de inversión españoles de renta variable nacional.
La razón de la aplicación de las medidas de Sharpe y Jensen en nuestro análisis, es que ambas
siguen siendo un paradigma de actualidad en la literatura financiera, tal como puede observarse
en los trabajos de Goetzmann et al. (2002), Hodges (2002), Nielsen y Vassalou (2004), Scholz y
Wilkens (2006), Civitanic et al (2007), Scholz (2007), Zakamouline y Koekebakker (2008) ó
Wolf (2007). En todos estos trabajos se sigue considerando la aplicación del índice de Sharpe o
bien alguna medida alternativa de similar naturaleza que se adecua al tipo de carteras que se ana-
lizan o a la situación específica que se considera.
En el ámbito nacional, Lozano et al (2006) reafirman recientemente la vigencia y utilidad del
ratio de Sharpe aplicándolo en su trabajo de fondos de inversión españoles socialmente respon-
sables. Estos autores comparan la evolución de los activos gestionados y del número de inverso-
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FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLES:
Crecimiento y análisis de eficiencia