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Fórmulas de remuneración al accionista
REMUNERACIÓN AL ACCIONISTA EN LA BOLSA ESPAÑOLA:
CIFRAS, DEBATE Y TIPOLOGÍA
El debate académico: ¿es mejor remunerar o retener? y ¿cómo hacerlo?
Las cifras para la Bolsa española son tan contundentes
que alejarían cualquier atisbo de duda para responder a la
cuestión. Sin embargo no es tan simple y la discusión sobre
lo que es “más conveniente” para las empresas en términos de
remuneración al accionista sigue viva después de décadas en
el ámbito de las finanzas corporativas.
¿Existe una fórmula “ganadora” de remuneración a los
accionistas? La pluralidad de modos y maneras practicadas de
forma más o menos habitual para retribuir a los accionistas, tal
como se refleja en el trabajo que presentamos, es por si misma
un buen indicador de la discusión teórica subyacente. Un de-
bate que parece indicar que la cuestión no es para nada simple
y que en la elección de la política de remuneración por parte
de una compañía influyen un amplio conjunto de factores fis-
cales, informativos y accionariales que se interrelacionan.
Todas las fórmulas descritas en este informe tienen algu-
na característica que las diferencia de las demás, bien sea por
su impacto fiscal, por los cambios que se operan en el balance
de la compañía o por el efecto en la participación de los ac-
cionistas en la empresa. Aunque a primera vista muchas de las
fórmulas puedan parecer iguales o muy similares, la distinta
procedencia o contrapartida de los fondos entregados, sean di-
nero en efectivo o acciones propias o de terceros, tiene impli-
caciones importantes de carácter fiscal o contable que se han
tratado de poner de manifiesto en este trabajo. Pero vayamos
ya con los perfiles del debate.
¡La política de dividendos es irrelevante! Tan sorpren-
dente afirmación es un resumen simplificado de la investiga-
ción académica sobre las remuneraciones a los accionista a
partir de los trabajos de los prestigiosos Modigliani y Miller (3).
Remunerar o no a los accionistas o utilizar distintas fórmulas
de pago no tendría influencia en el valor de la empresa. Esta
asunción, realizada bajo un supuesto de mercados ideales, en
alguna medida se ve confirmada intuitivamente en el mundo
real en el sentido de que las empresas practican una gran varie-
dad de políticas de remuneración a los accionistas y no parece
existir una única política de remuneración eficiente y adapta-
ble a todo tipo de compañías. En resumen, no parece existir
una única fórmula eficiente.
¿Cuál es la razón de la diversidad de cantidades, políti-
cas o fórmulas de remuneración? Es en este punto donde las
nuevas aportaciones investigadoras arrojan novedades. Ahí
aparecen, en lugar destacado, factores como los impuestos, las
características y actitudes de inversores y gestores, o las friccio-
nes e imperfecciones de los mercados en los que cotizan las
acciones de la compañía.
También intuitivamente se llega a una de las primeras
críticas que se realizó a la tesis sobre la irrelevancia de los di-
videndos. Son dinero efectivo “en mano” mientras las ganan-
cias de capital son inciertas. De acuerdo con esta postura los
dividendos son más predecibles que las ganancias de capital
y en este sentido actuarían como un factor de reducción de la
incertidumbre.
Sin duda el factor más relevante a la hora de analizar
las políticas de remuneración a los accionistas es la fiscalidad
que soportan los inversores. Y la conclusión mayoritaria en las
investigaciones también es sorprendente: ¡desde una perspec-
tiva fiscal los dividendos deberían ser mínimos! Sin embargo la
realidad es tozuda: las compañías cotizadas utilizan una parte
significativa de sus ganancias en pagos de dividendos y esto
es especialmente cierto en el caso de las empresas grandes y
establecidas. Y más aún, los datos manejados en las abundan-
tes investigaciones revelan que un número elevado de inver-
sores individuales situados en extractos de renta altos reciben
grandes cantidades de pagos de dividendos en efectivo (
cash
)
y pagan sustanciales impuestos sobre ellos. Esto es así en los
principales mercados bursátiles del mundo.
Otro factor relevante en las políticas de dividendos es el
informativo. A través de los pagos que realizan, las empresas
proporcionan información o intentan señalizar cual es su si-
tuación. Y en este punto hay otro hallazgo importante y útil en
ocasiones para los inversores: los cambios en las políticas de
dividendos, el aumento o disminución de los pagos, está nega-
tivamente correlacionado con la variación del riesgo financie-
ro de la compañía. Es decir, en las investigaciones realizadas
aumentos del dividendo están relacionados con menor riesgo
financiero mientras disminuciones de los pagos correlacionan
con aumentos del mismo.
Menos obvio, pero no menos importante, es el hecho de
que las decisiones relacionadas con la política de remunera-
ción de una compañía provienen de los gestores de la compa-
ñía y del Consejo de Administración, estando estrechamente
relacionadas tanto con sus intereses como con otras decisiones
financieras: inversión en activos fijos, fusiones y adquisiciones,
emisión de deuda,... La investigación en esta área de las finan-
zas también ha puesto de manifiesto conflictos entre la propie-
dad y la gestión (el denominado conflicto de agencia) a la hora
de diseñar políticas de dividendos.
Al hacer referencia a las políticas de remuneración es
obligado también contemplar los programas de recompra y
amortización de acciones, menos conocidos y utilizados en
España. Las acciones recompradas pueden ser amortizadas o
mantenidas en el balance de la compañía y en ambos casos
pierden su derecho de voto y su derecho al reparto de los re-
cursos generados por la compañía (
cash flow
). El uso de las re-
compras y amortizaciones evoluciona al alza desde hace mu-
chos años en los mercados anglosajones y las investigaciones
realizadas indican que eleva la rentabilidad para el accionista
y a la vez aumenta la flexibilidad financiera de las compañías
cotizadas. Por ejemplo en el mercado bursátil americano el vo-
lumen de recompras ya es comparable a los pagos de dividen-
dos desde hace muchos años. No obstante las recompras son
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